怎么看信贷？一季度信贷总量整体弱于市场预期，呈现出“旺季不旺、居民端偏弱、企业端相对平稳”的特征。其核心原因在于，居民部门加杠杆的意愿仍然不足，相比之下，企业部门整体融资规模（中长贷+企业债券融资+短贷+票据）处于季节性高位。企业端贷款稳健、居民端偏弱，这跟企业资产负债表修复领先于居民有关。

通过传统信贷的逻辑去判断经济好坏可能正在失效。当前支撑经济修复的主要是出口，而出口链产业对信贷的依赖程度并不高，而对经济支撑偏弱的领域，融资需求反而进一步收缩。另外，我国经济结构正在发生变化，新经济相关行业对经济支撑较强但信贷需求不高，旧经济相关行业对经济支撑减弱且信贷需求收缩，这也在一定程度上印证了信贷与经济之间传统映射关系的弱化。

往后看，预计二季度信贷总量仍难明显走强，但需要注意的是，信贷偏弱并不必然对应经济明显下行，经济基本面也未必会因此显著转弱。基于此，我们总体上不认为二季度会进入“衰退式宽松”交易逻辑，也不宜简单依据信贷表现偏弱便外推经济进入衰退阶段。

怎么看通胀？二季度通胀中枢预计较一季度小幅抬升，但整体仍处于温和回升区间，央行货币政策大概率不会因通胀阶段性上行而明显收紧。通胀上行对经济是好事还是坏事？重点观察工业企业利润增速与企业生产经营活动！企业生产经营活动预期3月走高，价格弹性对于企业生产经营活动预期可能有积极影响，二季度通胀预期上台阶对经济可能更多偏正面（毕竟还是温和通胀）。一季度会出现“信贷弱、经济强”的组合，二季度大概率也呈现“信贷不强、经济和通胀平稳回升”的特征，这一组合与传统经济周期下“信用扩张带动经济修复”或“信用收缩对应经济走弱”的线性关系并不完全一致，也正因如此，二季度宏观组合未必构成主导债市走势的核心矛盾。

“资金利率和负债流”就成为了主导债市的核心矛盾，本质上仍然是“看资金和负债做债”。

1）如果资金面持续宽松，那么压缩利差的逻辑就仍可延续，包括期限利差的压缩和品种利差的压缩等。近期10年国开、15年地方债、30年国债表现偏强，30-10年利差压缩演绎上述逻辑。

2）如果资金面并非持续宽松，那么当前的交易框架就需要重新审视，市场定价逻辑也可能随之发生调整。

3）从交易行为来看，交易盘（基金和券商）近期增配了长债和超长债，而配置盘（保险和银行）则有部分卖出，说明部分长久期筹码正由配置盘向交易盘转移。

4月税期期间尽管有资金收敛但可能不会收紧，对应的套息空间转向为负的概率也不高。市场情绪总体还是偏多，压利差的逻辑继续演绎，机会集中在长债和超长债，10年以内期限空间不大。

但需要注意的是，“资金利率和负债流”可能是把“双刃剑”。近期资金松、理财申购债基迅猛，会放大债市的做多情绪，而一旦资金有实际性紧叠加理财赎回，但市场可能剧烈波动，目前还是正面推动大于负面影响。

今年大类资产的定价范式可能与2025年有所不同，可能更偏向均衡框架。在大类资产表现上，2024年债券资产占据绝对优势、2025年权益资产占据绝对优势，而2026年股债两类资产的表现可能趋于相对均衡。一是因为人民币升值，人民币资产整体受益，今年升值以来股债表现大部分是同向的；二是从负债流向看，进入权益的还是ETF与“固收+”为主，“固收+”80%-90%的纯债的仓位（短的利率和信用），这也减少了对纯债的冲击。三是经过风险调整后的股债夏普比率较为均衡。

风险提示：宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。金融监管超预期，可能带来债市较大波动。市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。