►国债短端收益率或已达到阶段性的底部



3月下旬，利率债曲线陡峭化的特征愈发显著。开年以来中短端的表现明显优于长端。回顾本轮短端国债收益率的下行之路，日益宽松的资金面、源源不断的买入力量是行情发展的两大重要支撑。资金维度，一季度资金面的超预期宽松是供需共振的结果。买盘维度，一季度大型银行对3年内国债的需求稳定且持续。

►后续短端利率下行阻力或边际提升


从资金面角度，当前资金利率或处于低于中性水平的位置。截至4月3日，R001、R007分别降至1.29%、1.39%，二者均为开年以来的次低点。近期央行开始回笼流动性，随着市场冗余流动性被回收，资金面可能也会由极松状态回归中性偏松水平。

从利差视角，以2025年6月以来行情为参考，大部分时间，1年国债收益率与R001滚动10日均值间的利差整体稳定在-15bp至+15bp区间。截至4月3日，二者利差为-14bp，基本贴近下界水平。此外，从合理定价的视角来看，当前1年国债收益率正位于1.20%附近，与OMO-20bp的临时正回购利率（新走廊下界）相近，同样指向短端利率破位下行的约束较强。


►短端略显拥挤，长端利率或有博弈空间

对于短端品种而言，当前的市场可能略显拥挤，在资金中枢整体偏低的背景下，品种胜率不算太高，宜止盈而不宜追高。长端利率或有博弈空间，关键是风险偏好的变化。

受地缘冲突的影响，3月万得全A下跌8.73%，市场的风险偏好相应受到压制。在不确定性仍存的背景下，资金或更倾向于选择波动较小的债市，等待战事进一步明朗，因而阶段性利多债市。不过，基本面的新逻辑或对债市相对不利。首先，3月布油现货价月均值已达到104美元/桶，能源涨价驱动下，国内3月PPI翻正概率较高。其次，出口同样可能超预期走强，3月PMI新订单指数反超生产指数，反弹的背后，除了春季开工，旺季内需的季节性修复之外，还有中东冲突可能推升预防性补库需求，以及美国关税下调带动出口修复。

►参与博弈的同时，保持组合流动性

策略上，4月初海外冲突的不确定性，债市依然存在博弈窗口，不过参与难度或不小，需保持组合的流动性。从品种上看，5-10年国开或是更好的工具，兼具高换手率、收益率弹性、一定的利差保护。30年国债当前受到新代码即将上市的扰动，2只活跃券面临新老利差弥合的问题，非活跃券则受制于换手率过低，均非好的博弈选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
资料来源：华西证券研究所