►通胀预期持续升温
3月以来，中东地区美以伊三方冲突持续发酵，布油3月均价达到102美元/桶，同比大增40%。从测算结果来看，3月或是PPI同比由负转正的重要分水岭，4月PPI同比有望显著回正。二季度，结构性通胀问题或成为债市绕不开的主线。

► 历次通胀周期，债市的演绎
千禧年以来，国内一共经历了五轮较为典型的通胀过程，前三轮过程中，“通胀决定利率”的理论得到验证，10年国债收益率整体跟随CPI同比趋势而动；然而后两轮通胀之中，CPI同比或PPI同比与利率表现的关联性呈现弱化趋势。
利率对通胀脱敏的原因，或是国内通胀的驱动因素明显转变，由需求主导转向供给主导。这一转折点或出现在2012年，在此以前CPI同比仍具备较强的弹性，自2013年起，CPI同比逐渐趋平，仅PPI同比维持变化。因而我们也可以此为界，将2012年以前的通胀视为全面通胀，2012年后的通胀视为结构性通胀。
全面通胀环境下，为了及时且有效地控制物价水平，货币政策收紧的概率更大，债市容易出现大级别的调整。结构性通胀环境下，央行调控物价的难度较低，货币政策变化相对温和，债市更倾向于定价其他变量因素。

►通胀或带来短期利空，是否引发货币变化是核心
若判断2026年通胀预期对债市的影响，关键在于把握结构性通胀持续的时长，以及最终是否会发展为全面通胀。
如果仅为结构性通胀，且持续时长偏短，通胀因子或成为债市利空的放大器。若债市存在其他风险变量使得机构情绪偏弱，利率定价容易因PPI同比的连续回升出现短期上行；若债市利多因素占据上风，投资者同样会阶段性忽视通胀顾虑。
如果结构性通胀迟迟未能缓解，央行可能会针对潜在通胀压力提前预警，如逐步回笼资金流动性等，此时利率或进入持续缓慢调整状态。如果结构性通胀最终演变为全面通胀，如CPI重新“破3”且加速回升，无论央行最终加息与否，市场或提前定价紧缩预期，此时长端利率中枢可能会显著上移。
对于后续的通胀，我们倾向于年内CPI同比“破3”的概率暂不算大，通胀乐观预期下，CPI同比或在三季度末达到峰值2.6%，四季度随基数效应渐进回落。通胀的具体演绎，仍有待观察，在通胀担忧没有被证实或证伪的背景下，10年国债收益率或暂难有效突破运行箱体。如果结构性通胀预期进一步升温，市场出现短期调整，利率高点或在1.85-1.90%区间。但若长端利率接近下限，如1.80%附近或之下，此时通胀预期容易成为空头发力的理由，组合更宜采用中性或偏防御的策略。

风险提示：
货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。