在过去半个世纪里，杰伊·鲍恩(Jay Bowen)和他已故的父亲(小哈罗德·J·鲍恩)Harold J.Bowen Jr.共同书写了投资界一个鲜为人知的传奇故事。1974年，他们接手了坦帕市（Tampa）消防员和警察养老基金的管理工作，当时该基金规模仅为1200万美元。

五十年后的今天，在支付了约18亿美元的退休福利后，该基金的资产规模已增长至31亿美元。这是一场跨越半个世纪的复利奇迹——其股票投资组合在50年间实现了年化14.4%的回报率，累计回报率超过81,000%。

2024年，播客节目Richer,Wiser,Happier和鲍恩有一场很精彩的访谈，我们整理了内容，希望你享受这次阅读。

跨越半个世纪的复利奇迹与“坦帕模式”
威廉·格林 这是一个令人难以置信的故事。你和你的父亲将一个1200万美元的基金变成了数十亿美元的巨兽，而且是在一个单一的账户里完成了这一切。首先，我想请你谈谈你的父亲。他在1974年接手这个基金时，面临的是怎样的局面？

杰伊·鲍恩 我很高兴你问起我的父亲，因为在这个故事中，他往往没有得到足够的赞誉。他是一个非常谦逊的人，但他留给我的遗产是巨大的。他在1974年正式接手坦帕基金时，情况非常棘手。

当时正是70年代中期，也就是著名的“大通胀”时期前夕，市场低迷，经济环境恶劣。在此之前，他在60年代末就曾以顾问身份接触过这个基金，后来他成立了自己的公司。坦帕的受托人——那些警察和消防员——非常信任他，因为之前的管理并不理想，有些人甚至担心养老金会破产。于是他们重新找到我父亲，听取了他的陈述，并在1974年将约1200万美元的资产全权委托给了我们。

这个基金是一个传统的“固定收益养老金计划”，这意味着它不仅要增值，还要不断地向退休人员支付现金。正如你所说，从1200万美元增长到31亿美元，这中间还被提取了18亿美元用于支付退休金。如果算上这些流出的资金，实际的增值幅度比账面数字还要惊人。

我父亲必须在极其困难的市场环境中建立这种信任。他曾是海军陆战队员，这种经历赋予了他坚韧的性格，也让他能够与作为公共安全人员的受托人建立深厚的联系。他不仅仅是在管理资金，他实际上是在教育这些受托人。

他会每个月飞去坦帕，与他们共进午餐，解释我们在做什么，为什么要这么做。正是这种长达数十年的信任教育，让这些受托人能够拥有长远的眼光，并在市场动荡时坚持下来。

威廉·格林 你们的股票投资组合在50年里跑赢了标普500指数数万个百分点。在这个过程中，除了选股能力，你们的收费结构似乎也非常独特。你们一直保持着极低的费率，这在这个充斥着高额管理费和业绩提成的行业里简直是异类。这种低费率对你们的长期回报有多大贡献？

杰伊·鲍恩 这是一个极其关键的点。这也是所谓“坦帕模式”的核心之一。我父亲在80年代就决定，既然我们要承担全部的管理责任，我们就必须在费率上具有极强的竞争力。所以我们一直收取0.25%的固定费率（25个基点）。

当你把这与行业平均水平相比时，差异是巨大的。现在的机构投资往往层层收费——基金经理费、顾问费、托管费，再加上如果是对冲基金或私募股权，还有高昂的业绩提成。

即使是很小的费率差异，比如每年0.5%的差别，在长达20年甚至50年的复利作用下，其结果也是天文数字般的差距。正如我曾在一篇文章中写道的，对于一个50亿美元的基金，如果年回报率是7%而不是7.5%，20年后资产规模的差额可能高达19亿美元。

我父亲总是强调，这不是一笔冷冰冰的资金，这是纳税人的钱，是警察和消防员的退休救命钱。作为受托人，我们必须站在谨慎的一边，不仅在投资上要追求高质量，在费用上也要为客户锱铢必较。

但这也给我们带来了巨大的压力。这就引出了所谓的“顾问产业综合体”。在这个行业里，围绕着公共养老金，生长出了一个庞大的生态系统——投资顾问、经纪人、多管理人平台等等。所有人都想从这块大蛋糕里分一杯羹。

当你只有一个基金经理（也就是我们），而且费率极低时，你实际上是动了整个行业的奶酪。这让我们成为了众矢之的。受托人们去参加投资会议时，经常会被嘲笑或者被指责“不负责任”，因为他们没有聘请几十个经理，没有做复杂的资产配置，没有把钱交给那些收费昂贵的咨询顾问。

但我父亲总是说，如果他们看到我们的长期业绩，那些批评声就会消失。事实也确实如此。那个行业的常态是，顾问们每个季度都会拿出一份厚厚的报告，用各种希腊字母（Alpha,Beta,Sharpe Ratio）来分析经理人的表现，然后建议“炒掉这个，雇佣那个”。这种频繁的交易和更换经理人，实际上是平庸回报的配方。而坦帕基金之所以成功，恰恰是因为我们从未买过这一套。

艺术胜于科学：自上而下的宏观视角与“第四次工业革命”
威廉·格林 你们的投资风格非常独特，你们称之为“自上而下”（Top-down）的主题式投资。在当今这个高度量化、崇尚分散投资的时代，这种做法显得格格不入。这种风格是如何形成的？

杰伊·鲍恩 很多人认为投资是一门科学，但我父亲教导我，投资更像是一门艺术，就像画画一样。如果你做得对，投资组合就是一幅美丽的画作。

虽然我也尊重那些量化派或完全自下而上（Bottom-up）选股的投资者，但我们的风格确实深受宏观政策的影响。这要追溯到70年代和80年代。如果你看数据，从1966年到1982年，美国股市实际上是在原地踏步，甚至扣除通胀后是负回报。原因在于糟糕的货币政策和财政政策导致了“大通胀”。

但我并不是一个数学家，我的背景是文科。我被政策辩论深深吸引。在80年代初，我和父亲花了大量时间讨论沃尔克对抗通胀的决心，以及里根总统的税务改革。这就是“自上而下”的含义：我们先问自己，当前的货币政策、财政政策、监管环境意味着什么？

例如在80年代初，我们预见到沃尔克将成功遏制通胀，而里根的减税将释放经济活力。基于这个宏观判断，我们推导出一个结论：消费必需品公司将迎来巨大的利润扩张。当时，像可口可乐、吉列、坎贝尔汤这样的公司股票多年来一直死气沉沉。我父亲打开《价值线》图表对我说：“看这些图，它们已经躺平太久了。”

基于通胀下降将扩大利润率的宏观判断，我们大举买入这些消费股。后来正如我们所料，1982年牛市开启，这些股票不仅通过业绩增长，还通过估值扩张，为我们的投资组合提供了长达几十年的动力。有趣的是，后来沃伦·巴菲特也开始买入吉列和可口可乐，我父亲还开玩笑说：“看来巴菲特又在抄我的作业了。”

这种自上而下的视角并不意味着我们要去预测每一次选举结果，那是徒劳的。我们关注的是长期的、结构性的政策转变。

威廉·格林 那么，在这个时代，你们看到了什么样的主题？我在你们的持仓中看到了像英伟达、微软、泰勒达因这样的名字。你之前提到了“第四次工业革命”，这是你们当前的核心宏观主题吗？

杰伊·鲍恩 是的，这正是我们现在的核心主题。如果说第三次工业革命是由计算机和互联网驱动的，那么第四次工业革命则是以人工智能（AI）为锚点，结合了数字化、工业自动化、纳米技术、基因编辑等一系列突破性创新。

这不仅关乎科技行业，它渗透到了医疗、工业、材料等各个领域。比如医疗设备公司美敦力如何利用AI进行药物发现，或者工业公司如何利用自动化提高效率。

这个主题让我想起了90年代中后期。当时的互联网革命带来了巨大的生产力提升和资本形成。现在，AI扮演了类似的角色。我们寻找的是那些拥有愿景、战略和战术来利用这些新技术并转化为盈利的公司。

这引出了另一个我们在选股时非常看重的因素：“关键人物风险”的反面——关键人物优势。我父亲曾给我看一篇关于杰克·韦尔奇接管通用电气的文章，或者是后来高露洁的鲁本·马克。这些案例教会我，一个拥有正确愿景和执行力的领导者，能给公司带来天翻地覆的变化。

在第四次工业革命的背景下，我们同样在寻找这样的领导者和公司。我们在英伟达上的仓位很大，尽管我们在上涨过程中不断减持以锁定利润（这是我们的纪律，稍后可以细谈），但它依然是我们最大的持仓之一。

这就像90年代的“四骑士”（思科、英特尔、戴尔、微软），如果你当时没有持有它们，你就无法跟上市场。而今天，如果你没有配置这一轮技术革命的核心资产，你也很难跑赢。

当然，这也带来了估值的挑战。现在的英伟达显然不便宜。我经常想，如果是老派的格雷厄姆式的父亲在世，面对这种高估值可能会感到挣扎。但市场环境变了，我们必须适应。

哪怕是芒格也说过，宁愿以一般的价格买入伟大的公司，也不要以伟大的价格买入一般的公司。

在第四次工业革命的浪潮中，我们更倾向于持有那些真正具有统治力的“未来蓝筹股”——那些现在收入可能只有10亿到50亿美元，但在未来十年可能成为行业巨头的公司，比如像Tetra Tech（工程咨询）或Badger Meter（流量控制）这样在细分领域由优秀管理层运营的公司。

拒绝平庸的资产配置：为何我们不爱债券
威廉·格林 你们的投资组合中，虽然有债券部分，但你似乎对债券持有一种非常批判的态度。尤其是对于长期投资者来说，你甚至说过市政基金根本就不应该持有债券。为什么会有如此激进的观点？传统的60/40股债平衡策略不是被视为金科玉律吗？

杰伊·鲍恩 你抓住了重点。在坦帕基金的案例中，我认为如果你有一个20年以上的长期投资视野，持有债券在数学上是很难辩护的。

大约十年前，我做了一项研究。我回顾了美国金融史上每一个滚动的20年周期（Rolling 20-year periods）。不管是哪个20年，期间必然包含牛市、熊市、投机泡沫、战争、衰退。这涵盖了所有可能的情况。然后我对比了股票和债券在这些20年周期里的表现。

数据是压倒性的。你几乎找不到任何一个20年周期，债券的表现能优于股票。

对于像坦帕这样的市政养老基金，它们是永久性存续的，且受托人的职业生涯（从入职到退休）大约也是20年，这与股票投资的周期完美匹配。然而，出于对短期波动的恐惧，出于所谓“现代投资组合理论”的要求，绝大多数基金都被强制要求配置大量债券，甚至是对冲基金和私募股权。这实际上拖累了长期的总回报。

债券的作用通常被认为是平滑波动。在短期熊市中，债券确实能提供缓冲。但如果你能像我们一样，或者像我们的客户一样，真正接受20年的考核周期，那么中间的波动就只是噪音。

这就是为什么坦帕基金能大幅跑赢同行。当其他基金因为持有大量低回报的固定收益产品而导致长期回报不足，进而陷入资金缺口，被迫去追求更高风险的替代投资（如复杂的衍生品或高杠杆私募）时，我们只是简单地持有一篮子高质量的成长型股票，并在这个过程中忍受波动。

当然，我要做一个重要的区分：这适用于永久性的机构基金或者离退休还有很长时间的个人。如果你是一位即将退休的个人投资者，你需要这笔钱来支付明年的生活费，那你当然不能把所有钱都放在股票里。你需要债券来确保短期流动性和安全性。年龄和现金流需求是决定性因素。

但对于那些旨在建立代际财富的长线资金来说，债券往往是回报的杀手。

威廉·格林 这确实需要极大的定力。这让我想到了生存的问题。要在50年里不被市场淘汰，你们必须有一套生存哲学。比如，你们是如何处理风险的？

杰伊·鲍恩 生存的关键在于避免灾难性的损失，同时在灾难发生时保持行动力。

首先，我们在个股上有严格的纪律。哪怕是我们最看好的股票（比如英伟达或当年的苹果），一旦它的仓位因为上涨而变得过大，比如超过投资组合的5%，我们就会削减仓位，把本金和部分利润拿出来。

我非常喜欢“零成本”持仓的感觉——如果这只股票跌到零，我们也不会亏钱，因为我们已经把原始投资收回了。这种心理安慰能让你在夜晚睡个好觉，也避免了单一资产毁灭整个组合的风险。

其次，也是更重要的一点，是我们在危机时刻的行为。你在市场崩溃期间的行动，往往比你在崩溃前的持仓更重要。

我知道，每隔10到15年，市场就会“风扇上沾满粪便”（hit the fan）——无论是87年股灾、互联网泡沫破裂、08年金融危机还是新冠疫情。这是不可避免的。当这些发生时，大多数受顾问驱动的基金会做什么？他们会恐慌，会召开紧急会议，然后为了“降低风险”在底部卖出股票，转投债券。

而在坦帕，由于我们有长期的信任关系，我们在这些时刻做的是相反的事。我们在87年崩盘后、在08年危机后，利用手中的现金大举买入那些被错杀的高质量公司。正是这些在危机时刻建立的低成本头寸，为未来10年甚至20年的回报奠定了基础。

这就是为什么我说，我们的方法虽然看起来“无聊”（不使用杠杆，不做空，不玩复杂的衍生品），但却是极其有效的“防御性进攻”。

像瑞普·凡·温克尔一样投资：长跑运动员的耐力哲学
威廉·格林 你把自己描述为一名“耐力投资者”，这与你生活中的另一个身份——耐力运动员——似乎有着某种深刻的联系。你参加过十几次著名的“逃离恶魔岛”铁人三项赛，那是一场非常残酷的比赛。你在运动中学到的东西，是如何转化到投资中的？

杰伊·鲍恩 这两者之间绝对存在平行关系。维吉尔（Virgil）有一句名言我非常喜欢：

“所有的灾难都可以通过忍耐来克服。”

（All calamities can be overcome with endurance.）

在长距离比赛中，你会经历身体的极度痛苦、精神的崩溃边缘，你会遇到各种意想不到的困难，但你必须盯着远处的终点线，一步一步坚持下去。投资也是如此。

我曾在《巴伦周刊》上写过一篇文章，叫做《与瑞普·凡·温克尔一起投资》（Investing with Rip Van Winkle）。瑞普·凡·温克尔是美国小说中的一个人物，他一觉睡了20年。

想象一下，如果你在1994年入睡，直到2014年才醒来。如果你在这20年里是清醒的，你会经历什么？互联网泡沫的狂喜与破灭、911恐怖袭击、安然公司的丑闻、08年全球金融系统的濒临崩溃。如果你是一个盯着屏幕的投资者，你在情绪上早就崩溃了，你很可能在底部卖出，在顶部买入，把你的投资组合搞得一团糟。

但是，如果你是那个睡了20年的人，当你醒来时，你会发现你的股票组合年化回报率接近10%，你的财富翻了好几倍。你错过了所有的恐惧、焦虑和错误的决策，却收获了最好的结果。

有一位富达（Fidelity）的经纪人曾写信给我说，他职业生涯中表现最好的账户，是那些客户忘记了自己还有这个账户的人。

这就是耐力的意义。作为投资者，我们需要在精神上模拟这种“沉睡”。

我们需要构建一种生活方式和心理结构，让我们能够忍受市场每隔几年就会发作的癫狂，而不做出过激反应。

对我个人而言，运动不仅是身体的锻炼，更是精神的调节。它能改变大脑的神经递质水平，提高多巴胺和内啡肽，让我保持专注和冷静。

我把我的工作日围绕着体育锻炼来安排，这听起来可能很奇怪，但这让我能以最佳的精神状态来面对市场的噪音。

灵魂的滋养：去读历史和小说
威廉·格林 除了运动，我知道你还是一个狂热的阅读者，尤其是对英国文学和历史情有独钟。你身后就摆满了古董书。在这个充满了数据和信息的行业里，阅读这些“无用”的书籍对你的投资有什么帮助吗？

杰伊·鲍恩 这是一个非常反直觉的观点：我认为通过阅读那些与金融完全无关的书籍，我成了一个更好的投资者。

到了周末，我绝对不会去读投资书籍、年度报告或者研究报告。我会彻底切断与市场的联系。如果你在周末还要让大脑浸泡在股价和财务数据里，你很快就会职业倦怠，而且你的思维会变得狭隘。

我是一个“亲英派”，我沉迷于历史传记和经典小说。历史其实比小说更离奇，也更能教给我们关于人性和周期的真理。

威廉·格林 你能具体谈谈你喜欢的书或者人物吗？

杰伊·鲍恩 当然。我非常喜欢温斯顿·丘吉尔的传记。他的人生就是“耐力”的极致体现。他有一句名言：“成功就是从一个失败走向另一个失败，却不丧失热情。”

这种精神状态对于投资者来说是无价的。当你买的股票下跌，当你判断失误时，你需要这种丘吉尔式的韧性。

另外，我对T.E.劳伦斯（T.E.Lawrence，即“阿拉伯的劳伦斯”）的故事也非常着迷。那种在极端环境下依靠个人意志力改变局势的故事，非常鼓舞人心。

在小说方面，我喜欢詹姆斯·乔伊斯（James Joyce）、约瑟夫·康拉德（Joseph Conrad）和D.H.劳伦斯的作品。虽然它们是虚构的，但它们对人性的洞察是深刻的。

我认为，阅读这些书籍能让你从更广阔的视角看待世界。它能培养你的批判性思维，让你理解人类行为的复杂性。投资归根结底是对人的投资——对CEO的判断，对市场群体心理的判断。通过阅读历史和文学，你在潜意识里积累了对人性的理解，这比死记硬背财务比率要有价值得多。

这也算是一种“能量管理”。通过完全抽离，去沉浸在文学世界里，当你周一回到办公桌前时，你的大脑是清新的，你的思维是活跃的。这种“充电”方式，也是我能在这个高压行业里坚持几十年的秘诀之一。

威廉·格林 这确实是一个深刻的教训。在这个行业里，有像你这样读书的人，也有像Mario Gabelli那样只读行业杂志的人，条条大路通罗马。但你的故事告诉我们，找到适合自己的节奏，建立一种能够确保持久生存的生活方式，才是赢得长跑的关键。

杰伊·鲍恩 没错。我很幸运能按照自己的方式构建生活。无论是在阿爾卡特拉斯岛游泳，还是在书房里读丘吉尔，这都是为了保持清醒，为了在那场名为“投资”的马拉松中坚持到最后。

作者：费曼读

来源：费曼读（ID：feimandu2100）

很好的投资哲学，我也想这样干。可惜国内很难买到国外的股票。国内的市场是不健康的