三、为何Zoltan认为的基础情景？与市场一致预期存在差异？

情景A：冲突短期受控，但形成长期“封锁恐惧”（概率：30%）



情景B：全面封锁与布雷顿森林体系 III 的完成（基准情形，概率：70%）



你的基准情形为何与市场上一致预期相差巨大？市场认为，当前布伦特原油定价在 80 美元/桶左右，隐含霍尔木兹海峡封锁在短期内会被得到解决



Zoltan Pozsar：这是一个非常经典的问题。作为一名在华尔街和美联储“金融管道”里摸爬滚打多年的研究者，我太了解市场共识是如何形成的了。



如果你看着屏幕上80美元/桶的布伦特原油报价，得出“危机很快就会解决”的结论，那是因为你正在看着一张“后视镜”来预测一场前所未有的风暴。



市场的一致预期之所以与我的基准情形（70%概率的全面封锁与布雷顿森林体系 III 的完成）相差巨大，核心原因在于当前的金融市场依然生活在“单极世界”和“金融化大宗商品”的幻觉中。以下是我认为市场定价出现致命误判的四个深层逻辑：



1.市场在交易“纸原油”，而我们在面对“物理原油”的断裂



目前 80 美元/桶的布伦特原油，是“纸原油”（Paper Oil）的价格。这是华尔街的宏观对冲基金、CTA（商品交易顾问）算法和银行衍生品交易台通过期货和期权合约撮合出来的价格。在这些交易员的认知里，哪怕中东打成一锅粥，只要能在交割日前平仓或展期，原油的“账面流动性”就永远存在。



但正如我反复强调的，战争是由“物理现实”决定的。当霍尔木兹海峡真的被无限期水雷封锁，或者西方的油轮因为无法获得伦敦保赔协会（P&I）的保险而拒绝进入波斯湾时，这 80美元的纸面合约将变得一文不值。你无法用80美元的纸合约去提炼汽油。一旦发生不可抗力（ForceMajeure）导致现货无法交割，纸原油体系将崩溃，真实世界的“物理现货溢价”（Physical Backwardation）会以一种毁灭性的方式脱离纸面价格。



2.宏观模型对“均值回归”的盲目崇拜（不要太迷信 DSGE模型）



现在的市场定价是由过去40年的“大缓和”（Great Moderation）经验训练出来的。在过去的几次中东地缘摩擦中，美国的航母战斗群一开过去，危机通常在几周内解除，油价脉冲式上涨后迅速均值回归。



因此，市场模型（尤其是央行和投行爱用的 DSGE 模型）将这次美伊冲突依然设定为一个“暂时的外生冲击”（Temporary Exogenous Shock）。但他们错了。这不再是冷战后那个美国拥有绝对霸权的单极时刻。这是我说的“非线性冲击”——面对拥有强大非对称拒止能力（如高超音速反舰导弹、无人机蜂群）的伊朗，以及背后复杂的“东方阵营”博弈，美国海军无法像 1991 年或2003 年那样迅速“解决问题”。这不是一次周期的波动，这是一次周期的终结。



3.低估了“大宗商品负担”（Commodity Encumbrance）的战略意图



市场单纯地把封锁看作是伊朗的“自杀式反击”，认为伊朗也需要卖油，所以封锁必定是短期的。这是一种极其短视的西方经济学视角。



在布雷顿森林体系III 的框架下，我们必须具备地缘政治的想象力。大宗商品已经被武器化。如果“东方G7”（金砖国家等）的战略目标是加速去美元化并瓦解西方的工业优势，那么让霍尔木兹海峡陷入长期的“选择性瘫痪”（例如：只允许非美元结算、非西方背景的影子油轮通行）就是最高效的手段。这会在西方世界制造无解的“滞胀”，同时迫使全球能源贸易加速向黄金或非美货币（如人民币、卢布）结算转移。市场完全没有将这种大国博弈的“政权更迭级别”（Regime-shifting）的概率计入价格。



4.央行看跌期权（FedPut）的肌肉记忆



市场潜意识里还在期待：如果油价真的涨到 120 或 150 美元，引发了经济衰退，美联储就会降息救市。这种肌肉记忆压制了原油长期的风险溢价。



但我在此前的报告《女武神的骑行》中说过，白宫已经关闭了“财富窗口”。如果通胀是由外部供应链物理切断引起的，美联储印出再多的美元，也无法买到无法通航的原油。如果美联储面对油价飙升而选择降息，那将是对美元信用的直接摧毁。因此，危机一旦爆发，美联储将被迫维持高利率以保卫美元，这将导致金融系统（如大宗商品交易商的保证金要求）爆雷。



总结：80美元是旧世界的最后挽歌



现在的80美元油价，就像2007年次贷危机爆发前夕那些依然保持AAA评级的CDO（担保债务凭证）一样。市场不是在定价未来，市场只是在拒绝承认现实。



当物理物流真正断裂，“大宗商品负担”转化为实实在在的断供和天价的运费时，市场的一致预期会像积木一样瞬间倒塌。这就是为什么我给全面重构的基准情形打上 70%的概率——因为地缘政治的断层线已经彻底撕裂，而金融市场的定价还傲慢地停留在昨天。

作者：Zoltan Pozsar

来源：Zoltan Pozsar（格上私募圈）